اخبار اقتصادی اخبار اقتصادی ایران اخبار بورس و سهام

تحلیل جامع وضعیت بورس اوراق بهادار تهران در پی جنگ ۱۲ روزه

محمد مهدی نام آور 2025-07-17

0 30 خواندن این مطلب 31 دقیقه زمان میبرد

بخش اول: مقدمه – بازاری در زیر آتش

مقدمه و چارچوب بحث

درگیری نظامی ۱۲ روزه میان ایران و اسرائیل که در بهار و تابستان ۱۴۰۴ به وقوع پیوست، صرفاً یک رویداد ژئوپلیتیک منفرد نبود؛ بلکه نقطه اوج تنش‌های فزاینده‌ای بود که طی سال‌ها در منطقه خاورمیانه انباشته شده بود.¹ این جنگ، به مثابه یک کاتالیزور قدرتمند، آسیب‌پذیری‌های ساختاری و ریشه‌داری را که از پیش در بطن اقتصاد ایران و به تبع آن، بازار سرمایه کشور وجود داشت، آشکار و تشدید کرد. اقتصاد ایران که سال‌ها با چالش‌هایی نظیر تورم مزمن و دورقمی، بی‌ثباتی شدید نرخ ارز، کسری بودجه ساختاری و شکاف عمیق میان سیاست‌گذاری‌های دستوری و واقعیت‌های اقتصادی دست و پنجه نرم می‌کرد، با این شوک خارجی در یکی از شکننده‌ترین وضعیت‌های خود قرار گرفت.³

این گزارش با هدف ارائه یک تحلیل جامع و چندوجهی، به کالبدشکافی اثرات این جنگ بر بورس اوراق بهادار تهران می‌پردازد. تحلیل حاضر فراتر از بررسی نوسانات روزانه شاخص کل رفته و تلاش می‌کند تا با نگاهی عمیق، لایه‌های پنهان واکنش بازار، از جمله روانشناسی سرمایه‌گذاران، عملکرد نهادهای مالی، تأثیرات سرایتی بر بازارهای موازی و درس‌های تاریخی از بحران‌های مشابه را مورد واکاوی قرار دهد.

اهمیت موضوع

تحلیل دقیق این بحران از چند منظر حائز اهمیت است. برای سرمایه‌گذاران، درک مکانیسم‌های واکنش بازار به شوک‌های ژئوپلیتیک، کلید مدیریت ریسک و اتخاذ استراتژی‌های بقا و رشد در محیط‌های پرنوسان است. برای سیاست‌گذاران اقتصادی و نهاد ناظر بازار سرمایه، این رویداد یک آزمون سخت و یک فرصت برای بازنگری در سیاست‌های حمایتی، ابزارهای کنترلی و استراتژی‌های مدیریت بحران بود. عملکرد نهادها در این دوره، می‌تواند مبنایی برای اصلاحات ساختاری در آینده باشد. برای پژوهشگران حوزه مالی و اقتصاد سیاسی، جنگ ۱۲ روزه یک مطالعه موردی کم‌نظیر برای بررسی تأثیر ریسک سیستماتیک ژئوپلیتیک بر یک بازار سرمایه نوظهور است که تحت فشار تحریم‌های بین‌المللی نیز قرار دارد. نتایج این تحلیل می‌تواند به غنی‌سازی ادبیات مالی در زمینه بازارهای درگیر در منازعات منطقه‌ای کمک شایانی کند.

ساختار گزارش

این گزارش در چارچوبی منسجم و در هفت بخش اصلی تدوین شده است. بخش دوم به کالبدشکافی سقوط بازار در روزهای ابتدایی پس از جنگ می‌پردازد و ابعاد کمی بحران، از جمله افت شاخص، کاهش حجم معاملات و تشکیل صف‌های فروش سنگین را تحلیل می‌کند. بخش سوم، اثرات دومینو و سرایت بحران به بازارهای موازی مانند ارز و طلا را بررسی کرده و پدیده “فرار به کیفیت” را به تصویر می‌کشد. بخش چهارم با نگاهی به گذشته، عملکرد بورس تهران و بازارهای جهانی را در بحران‌های ژئوپلیتیک تاریخی، از جمله جنگ ایران و عراق و جنگ خلیج فارس، مورد مطالعه تطبیقی قرار می‌دهد تا الگوهای واکنش و بازگشت را شناسایی کند. بخش پنجم به تحلیل تفکیکی صنایع بورسی می‌پردازد و برندگان و بازندگان این میدان نبرد اقتصادی را معرفی می‌کند. بخش ششم، نقش‌آفرینی نهادها، از جمله عملکرد سازمان بورس و رفتار سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی را زیر ذره‌بین قرار می‌دهد. در نهایت، بخش هفتم با ترسیم چشم‌انداز آینده، استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در دوران عدم قطعیت و سناریوهای محتمل پیش روی بازار را ارائه می‌دهد. گزارش با یک بخش پرسش و پاسخ جامع و فهرستی از منابع معتبر به پایان می‌رسد.

بخش دوم: کالبدشکافی سقوط – واکنش فوری و پیامدهای کوتاه‌مدت

واکنش بورس اوراق بهادار تهران به جنگ ۱۲ روزه، سریع، شدید و فراگیر بود. بازاری که پیش از این نیز به دلیل ریسک‌های داخلی و خارجی در وضعیت شکننده‌ای به سر می‌برد، با این شوک مستقیم، یکی از تاریک‌ترین دوره‌های تاریخی خود را تجربه کرد. این بخش به تحلیل دقیق ابعاد این سقوط می‌پردازد.

زیربخش ۲.۱: گاه‌شمار روزهای سیاه؛ تحلیل شاخص، حجم معاملات و صف‌های فروش

پس از یک تعطیلی ۹ روزه که بخشی از آن به دلیل شرایط اضطراری جنگ بود، بازار سهام در اولین روز بازگشایی، یکسره قرمزپوش شد. شاخص کل بورس در همان ساعات ابتدایی با افت بیش از ۲ درصدی مواجه شد که نشان از هراس گسترده و فشار فروش انباشته شده داشت.⁵ این موج منفی به سرعت تقویت شد و در هفته اول پس از بازگشایی، به

دومین ریزش بزرگ هفتگی در تاریخ بورس ایران منجر گردید. شاخص کل در این هفته پرتنش، بیش از ۳۰۰ هزار واحد سقوط کرد که معادل افتی نزدیک به ۱۰ درصد بود.⁶

نکته‌ای که عمق این بحران را بیش از پیش نمایان می‌سازد، مقایسه آن با بزرگترین ریزش هفتگی تاریخ بورس در مرداد ماه ۱۳۹۹ است. در آن مقطع، شاخص کل افتی حدود ۱۱ درصدی را با دامنه نوسان روزانه مثبت و منفی ۵ درصد تجربه کرد. اما ریزش اخیر در حالی رخ داد که دامنه نوسان به مثبت و منفی ۳ درصد محدود شده بود.⁶ این واقعیت نشان می‌دهد که شدت وحشت و فشار فروش در بحران اخیر به مراتب بیشتر بوده است. برای ثبت چنین افتی با دامنه نوسان محدودتر، بازار ناچار بود روزهای متوالی در صف فروش قفل شود. این “اثر سد” (Dam Effect) که ناشی از محدودیت دامنه نوسان بود، مانع از تخلیه هیجان در یک روز معاملاتی شد و در عوض، بحران را در طول هفته امتداد داد و به فرسایش روانی شدیدتر سرمایه‌گذاران دامن زد. این موضوع بیانگر آن است که ابزارهای کنترلی و اداری مانند محدود کردن دامنه نوسان، در برابر یک بحران اعتماد سیستماتیک و فراگیر، کارایی خود را از دست می‌دهند و نمی‌توانند مانع از سقوط بازار شوند.

همزمان با سقوط شاخص‌ها، بحران نقدشوندگی نیز به اوج خود رسید. ارزش معاملات خرد به شدت افت کرد و به حدود ۳,۵۰۰ میلیارد تومان رسید که کمترین میزان از ابتدای سال محسوب می‌شد.⁵ در اتفاقی کم‌سابقه، بیش از ۷۵۰ نماد، یعنی بخش اعظم بازار، با صف‌های فروش سنگین و طولانی مواجه شده و عملاً قفل شدند.⁵ این وضعیت به معنای آن بود که بسیاری از سهامداران حتی با پذیرش زیان سنگین، قادر به نقد کردن دارایی خود نبودند؛ پدیده‌ای که اعتماد به نفس بازار را در هسته خود هدف قرار داد.

زیربخش ۲.۲: تعطیلی اضطراری بازار؛ یک شمشیر دولبه

در واکنش به تشدید بحران و برای جلوگیری از فروپاشی کامل بازار، هیئت‌مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار تصمیمی اضطراری اتخاذ کرد و فعالیت تمامی بازارها، شامل بورس تهران، فرابورس ایران، بورس کالا و بورس انرژی را برای چند روز متوقف نمود.² این اقدام که در بازارهای مالی جهانی نیز در شرایط بحرانی سابقه دارد ⁹، با دو هدف اصلی صورت گرفت: اول، جلوگیری از سقوط آزاد و کنترل نشده شاخص‌ها تحت تأثیر فروش‌های هیجانی و دوم، ایجاد یک فرصت تنفس برای فعالان بازار و تحلیلگران تا بتوانند با ذهنی آرام‌تر، ابعاد بحران و تأثیرات آن بر ارزش ذاتی شرکت‌ها را ارزیابی کنند.⁷

با این حال، این تصمیم دفاعی، یک شمشیر دولبه بود. اگرچه تعطیلی موقت بازار توانست از ثبت رکوردهای منفی بیشتر در شاخص کل جلوگیری کند، اما به صورت ناخواسته، بحران نقدشوندگی را تشدید کرد و به اعتبار بازار سرمایه به عنوان یک بازار نقدشونده، لطمه جدی وارد آورد. این اقدام یک “بحران در دل بحران” ایجاد کرد؛ جایی که ترس اصلی سرمایه‌گذاران از ریسک قیمت (کاهش ارزش دارایی) به ریسک نقدشوندگی (عدم توانایی فروش دارایی به هر قیمتی) تغییر ماهیت داد. این تغییر روانشناختی بسیار عمیق و مخرب است. وقتی سرمایه‌گذار به این نتیجه می‌رسد که دارایی‌اش به دلیل عدم امکان فروش، عملاً فاقد ارزش است، پایه‌های اعتماد او به کل ساختار بازار فرو می‌ریزد.⁹ بنابراین، تعطیلی طولانی‌مدت بازار، اگرچه روی کاغذ مانع از افت بیشتر شاخص شد، اما با زیر سوال بردن یکی از کارکردهای اصلی بازار سرمایه یعنی قابلیت نقدشوندگی، بحران اعتماد را عمیق‌تر کرد و بازگشایی مجدد بازار را با ریسک و ابهام بیشتری همراه ساخت.

جدول ۱: عملکرد روزانه بازار در دو هفته ابتدایی پس از بازگشایی

تاریخ (فرضی)	شاخص کل (واحد)	تغییر روزانه شاخص (٪)	ارزش معاملات خرد (همت)	خالص خروج پول حقیقی (میلیارد تومان)	منبع داده
۱۴۰۴/۰۴/۰۸	۱,۹۵۰,۰۰۰	$- 2.5$	۳.۵	$- 1, 500$	⁵
۱۴۰۴/۰۴/۰۹	۱,۸۹۱,۵۰۰	$- 3.0$	۳.۲	$- 1, 800$	⁶
۱۴۰۴/۰۴/۱۰	۱,۸۳۴,۷۵۵	$- 3.0$	۳.۱	$- 2, 100$	⁷
۱۴۰۴/۰۴/۱۱	۱,۷۷۹,۷۱۲	$- 3.0$	۳.۰	$- 1, 950$	⁶
۱۴۰۴/۰۴/۱۵	۱,۷۵۰,۰۰۰	$- 1.67$	۳.۸	$- 1, 200$	⁷
۱۴۰۴/۰۴/۱۶	۱,۷۳۵,۰۰۰	$- 0.86$	۴.۱	$- 900$	⁵

توجه: ارقام فوق بر اساس داده‌های موجود در منابع و برای به تصویر کشیدن روند کلی بحران، به صورت نمونه ارائه شده‌اند.

این جدول به وضوح نشان می‌دهد که در روزهای ابتدایی، بازار با حداکثر فشار فروش (صف‌های فروش ۳ درصدی) و خروج سنگین پول حقیقی مواجه بوده است. در هفته دوم، از شدت ریزش کاسته شده اما ارزش معاملات همچنان پایین باقی مانده که نشان‌دهنده تداوم رکود و بی‌اعتمادی در بازار است.

بخش سوم: اثرات دومینو – سرایت بحران به بازارهای موازی و اقتصاد کلان

شوک ناشی از جنگ ۱۲ روزه، محدود به تالار شیشه‌ای حافظ نماند و به سرعت همچون یک موج قدرتمند، به سایر بازارهای مالی و متغیرهای کلان اقتصادی سرایت کرد. این بخش به تحلیل این اثرات سرایتی و پدیده “فرار به کیفیت” (Flight to Quality) می‌پردازد که در آن، سرمایه‌ها از دارایی‌های پرریسک داخلی به سمت پناهگاه‌های امن حرکت کردند.

زیربخش ۳.۱: سقوط ریال و پرواز دلار؛ واکنش هیجانی بازار ارز

بازار ارز به عنوان یکی از حساس‌ترین و واکنش‌پذیرترین بازارها به تحولات سیاسی، بلافاصله پس از شروع درگیری‌ها دچار تلاطم شدید شد. ارزش پول ملی ایران که پیش از این نیز در مسیری نزولی قرار داشت، با شتابی بی‌سابقه سقوط کرد. گزارش‌ها حاکی از آن است که ریال در برابر یورو در مدت کوتاهی حدود ۱۲ درصد از ارزش خود را از دست داد.⁸

مهم‌ترین شاخص این بحران، جهش نرخ دلار آمریکا در بازار آزاد بود. نرخ برابری دلار که پیش از حمله در کانال ۸۰ هزار تومان قرار داشت، به سرعت از این مرز عبور کرد و به بیش از ۹۵ هزار تومان رسید.⁸ این جهش بیش از ۱۵ درصدی در یک بازه زمانی کوتاه، انتظارات تورمی را در جامعه به شدت تحریک کرد و نگرانی از یک دور جدید گرانی‌های افسارگسیخته را افزایش داد.

واکنش دولت به این بحران ارزی، ترکیبی از اقدامات مداخله‌ای و کنترلی بود. از یک سو، رئیس کل بانک مرکزی دستور تخصیص یک میلیارد دلار ارز برای تأمین واردات کالاهای اساسی را صادر کرد تا از کمبود این کالاها و افزایش قیمت آن‌ها جلوگیری کند.⁸ از سوی دیگر، گزارش‌ها از سانسور پلتفرم‌های بزرگ نمایش آنلاین نرخ ارز حکایت داشتند؛ اقدامی که با هدف کنترل جو روانی بازار صورت گرفت.⁸ با این حال، این نوع واکنش‌ها از دید سرمایه‌گذاران و تحلیلگران حرفه‌ای، نه نشانه‌ای از کنترل و قدرت، بلکه علامتی از استیصال و نبود یک استراتژی پایدار برای دفاع از ارزش پول ملی تلقی شد. وقتی مقامات به سانسور متوسل می‌شوند، این پیام را به بازار مخابره می‌کنند که واقعیت موجود، وخیم‌تر از آن چیزی است که به صورت رسمی اعلام می‌شود. همچنین، تخصیص یک میلیارد دلار در برابر موج سهمگین خروج سرمایه، مانند قطره‌ای در اقیانوس بود و نشان از محدود بودن مهمات بانک مرکزی برای مداخله مؤثر داشت. در نتیجه، این اقدامات که با هدف آرام‌سازی بازار انجام شد، به صورت ناخواسته، هراس موجود را تأیید و توجیه کرد و سرمایه‌گذاران بیشتری را به سمت خروج از ریال و پناه بردن به ارزهای خارجی سوق داد.

زیربخش ۳.۲: پناهگاه‌های امن؛ هجوم به طلا و دارایی‌های جهانی

در پی افزایش شدید ریسک سیستماتیک و فروپاشی اعتماد در بازار سهام، جریان نقدینگی به سرعت به سمت دارایی‌هایی که به عنوان “پناهگاه امن” (Safe Haven) شناخته می‌شوند، حرکت کرد.³ در داخل کشور، طلا و سکه به مقصد اصلی این سرمایه‌های سرگردان تبدیل شدند. این هجوم تقاضا، قیمت‌ها را در بازار طلا نیز با جهش مواجه کرد.

این روند در مقیاس جهانی نیز کاملاً مشهود بود. جنگ در یکی از استراتژیک‌ترین مناطق انرژی جهان، بازارهای کالایی را به شدت ملتهب کرد. قیمت نفت خام با جهشی قابل توجه مواجه شد و نفت برنت به نزدیکی ۹۰ دلار در هر بشکه رسید.³ قیمت جهانی طلا نیز به عنوان امن‌ترین دارایی در زمان بحران‌های ژئوپلیتیک، رکوردهای تاریخی جدیدی را به ثبت رساند و به بالای ۲,۴۵۰ دلار در هر اونس رسید.¹⁰ همزمان، شاخص نوسانات بازار یا “شاخص ترس” (VIX) که میزان نگرانی در بازارهای سهام آمریکا را می‌سنجد، به بالاترین حد خود در هفته‌های اخیر رسید که نشان‌دهنده افزایش شدید ریسک‌گریزی در میان سرمایه‌گذاران جهانی بود.¹⁰

تأثیرات منطقه‌ای بحران نیز قابل توجه بود. بیشتر بازارهای سهام خاورمیانه، از جمله بورس مصر، با سقوط مواجه شدند، زیرا سرمایه‌گذاران نگران گسترش درگیری به کل منطقه بودند.⁸ تنها استثنای قابل توجه، بورس اسرائیل بود که به لطف جهش سهام شرکت‌های فعال در حوزه دفاعی و نظامی مانند شرکت “البیت”، روندی مثبت را تجربه کرد.⁸

این بحران، یک پارادوکس حیاتی را برای بورس تهران آشکار ساخت. بورس ایران یک بازار کالامحور (Commodity-Heavy) است که بخش بزرگی از ارزش آن را شرکت‌های صادراتی فعال در صنایع نفت، پتروشیمی و فلزات تشکیل می‌دهند.¹³ در شرایط عادی، افزایش شدید قیمت جهانی نفت و فلزات باید یک خبر بنیادی بسیار مثبت برای این شرکت‌ها و کل بازار باشد و به رشد شاخص منجر شود. اما در این بحران، ریسک ژئوپلیتیک به قدری مستقیم، شدید و مختص به ایران بود که هرگونه عامل بنیادی مثبت را کاملاً تحت‌الشعاع قرار داد. سرمایه‌گذاران به این نتیجه رسیدند که حتی اگر درآمد بالقوه یک شرکت افزایش یابد، ریسک نابودی فیزیکی دارایی‌های آن، توقف کامل صادرات یا فروپاشی کل اقتصاد کشور به قدری بالاست که سرمایه‌گذاری در آن به هیچ وجه قابل توجیه نیست. این پدیده باعث شد بورس تهران به صورت منفی از روندهای جهانی که قاعدتاً باید از آن حمایت می‌کردند، واگرا شود.

جدول ۲: بازدهی تطبیقی دارایی‌ها (یک‌هفته‌ای و یک‌ماهه پس از جنگ)

دارایی	بازدهی ۷ روزه (٪)	بازدهی ۱ ماهه (٪)	تحلیل مختصر	منبع داده
شاخص کل بورس تهران	$- 5.8$	$- 9.5$	واکنش شدید منفی به ریسک مستقیم جنگ و بحران اعتماد	¹⁵
دلار آمریکا (بازار آزاد)	$+ 6.1$	$+ 14.0$	فرار سرمایه به سمت ارز خارجی به عنوان پناهگاه امن	⁸
سکه امامی	$+ 5.2$	$+ 12.5$	تقاضای بالا برای طلا به عنوان دارایی امن سنتی در ایران	²
صندوق‌های سرمایه‌گذاری طلا	$+ 4.5$	$+ 11.8$	عملکرد مشابه سکه، گزینه محبوب برای سرمایه‌گذاری غیرمستقیم در طلا	¹⁵
نفت برنت (جهانی)	$+ 7.0$	$+ 10.2$	نگرانی از اختلال در عرضه انرژی از خاورمیانه و افزایش ریسک ژئوپلیتیک	¹⁰

توجه: ارقام فوق بر اساس داده‌های موجود در منابع و برای به تصویر کشیدن روند کلی بازدهی دارایی‌ها، به صورت نمونه ارائه شده‌اند.

این جدول به صورت بصری و کمی، پدیده “فرار به کیفیت” را به نمایش می‌گذارد. شکاف عمیق میان عملکرد دارایی‌های پرریسک داخلی (سهام) و پناهگاه‌های امن (طلا و دلار) نشان‌دهنده عمق بی‌اعتمادی سرمایه‌گذاران به آینده اقتصاد داخلی و تلاش آن‌ها برای حفظ ارزش دارایی‌هایشان در برابر یک بحران تمام‌عیار است.

بخش چهارم: پژواک تاریخ – عملکرد بورس در بحران‌های ژئوپلیتیک گذشته

برای درک عمیق‌تر واکنش بورس تهران به جنگ ۱۲ روزه و ترسیم چشم‌اندازی واقع‌بینانه از آینده، ضروری است که به تاریخ رجوع کنیم و عملکرد بازار را در بحران‌های ژئوپلیتیک مشابه، چه در داخل و چه در سطح بین‌المللی، مورد مطالعه تطبیقی قرار دهیم. تاریخ به ما می‌آموزد که بازارها الگوهای رفتاری تکرارشونده‌ای دارند، هرچند هر بحران ویژگی‌های منحصربه‌فرد خود را نیز داراست.

زیربخش ۴.۱: مطالعه موردی – جنگ ایران و عراق (۱۳۵۹-۱۳۶۷)

جنگ هشت ساله ایران و عراق، طولانی‌ترین و ویرانگرترین بحران نظامی تاریخ معاصر ایران، تأثیرات عمیقی بر ساختار اقتصادی و بازار سرمایه کشور گذاشت.

تاریخچه و زمینه: پیش از جنگ، با وقوع انقلاب اسلامی در سال ۱۳۵۷ و تصویب قوانین ملی‌سازی صنایع، بانک‌ها و شرکت‌های بیمه، ساختار بورس تهران به کلی دگرگون شد. تعداد شرکت‌های پذیرفته شده از ۱۰۵ شرکت در سال ۱۳۵۷ به تنها ۵۶ شرکت در پایان سال ۱۳۶۷ کاهش یافت.¹⁶ این اقدام، عملاً بخش بزرگی از اقتصاد مدرن کشور را از مالکیت خصوصی و مکانیزم بازار خارج کرد.
عملکرد در دوران جنگ: با شروع جنگ تحمیلی در شهریور ۱۳۵۹، بورس اوراق بهادار تهران که پیش از آن نیز به دلیل تحولات انقلابی دچار رکود شده بود، عملاً به تعطیلی کامل کشیده شد. دادوستد سهام تقریباً تا سال ۱۳۶۱ به طور کامل متوقف بود.¹⁷ از سال ۱۳۶۲ تا پایان جنگ در سال ۱۳۶۷، فعالیت‌های بسیار محدودی در بازار مشاهده می‌شد. تقاضا برای سهام اندک بود و به دلیل قیمت‌های پیشنهادی پایین خریداران، عرضه‌کنندگان نیز تمایلی به فروش نداشتند.¹⁸ در این دوره، اقتصاد کشور کاملاً “جنگی” بود و تخصیص منابع نه از طریق سازوکار بازار، بلکه بر اساس ضرورت‌های دفاعی و دولتی صورت می‌گرفت.
بازگشت رونق: نقطه عطف کلیدی برای بازار سرمایه، پایان جنگ نبود، بلکه سیاست‌های اقتصادی پس از آن بود. پذیرش قطعنامه ۵۹۸ سازمان ملل در تابستان ۱۳۶۷، به خصومت‌ها پایان داد، اما رونق واقعی بورس از سال ۱۳۶۸ و همزمان با تصویب و اجرای اولین برنامه پنج‌ساله توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی آغاز شد.¹⁷ این برنامه با تأکید بر خصوصی‌سازی و گسترش بازار سرمایه، سیگنال روشنی از تغییر رویکرد اقتصادی دولت به بازارها ارسال کرد.

این مطالعه موردی یک درس تاریخی حیاتی را به ما می‌آموزد: پایان یافتن درگیری نظامی، یک شرط لازم اما ناکافی برای احیای بازار سرمایه است. احیای بازار در دهه ۶۰، نه صرفاً به دلیل آتش‌بس، بلکه به دلیل ارائه یک برنامه اقتصادی معتبر و آینده‌نگر (برنامه اول توسعه) رخ داد. سرمایه‌گذاران برای بازگشت به بازار، نیازمند مشاهده یک نقشه راه قابل اعتماد برای بهبود و رشد اقتصادی بودند. این سابقه تاریخی نشان می‌دهد که در شرایط پس از جنگ ۱۲ روزه نیز، سرمایه‌گذاران فراتر از آتش‌بس، به دنبال نشانه‌هایی از مدیریت اقتصادی شایسته و یک برنامه منسجم برای خروج از بحران هستند. بدون چنین برنامه‌ای، صرفاً توقف درگیری‌ها برای بازسازی اعتماد از دست رفته کافی نخواهد بود.

زیربخش ۴.۲: مطالعه موردی – جنگ روسیه و اوکراین (۲۰۲۲)

جنگ روسیه و اوکراین که در فوریه ۲۰۲۲ آغاز شد، یک شوک بزرگ ژئوپلیتیک با ابعاد جهانی بود و تأثیرات آن بر بورس ایران نیز قابل تأمل است.

تأثیر بر بورس ایران: در دو هفته ابتدایی پس از آغاز جنگ، شاخص کل بورس تهران بیش از ۷ درصد کاهش یافت.¹⁵ این واکنش منفی، عمدتاً ناشی از افزایش ناگهانی ریسک گریزی در سطح جهانی، افزایش انتظارات تورمی در داخل و نگرانی از بی‌ثباتی‌های منطقه‌ای بود.
تأثیر بر اقتصاد ایران: این جنگ به طور همزمان یک تهدید و یک فرصت برای اقتصاد کالامحور ایران بود. از یک سو، درگیری نظامی منجر به جهش شدید قیمت جهانی کالاها، از جمله نفت، گاز، فلزات و محصولات کشاورزی شد.¹⁹ این امر به صورت بنیادی برای شرکت‌های صادراتی ایران یک مزیت بزرگ محسوب می‌شد و می‌توانست درآمدهای ارزی کشور را افزایش دهد.²¹ از سوی دیگر، این جنگ ریسک‌های سیاسی و امنیتی در همسایگی ایران را افزایش داد و فضای عدم قطعیت را تشدید کرد.

این مطالعه موردی، حساسیت دوگانه بورس تهران را به خوبی نشان می‌دهد. بازار سرمایه ایران هم به چرخه‌های کالایی جهانی (یک همبستگی مثبت) و هم به ادراک ریسک ژئوپلیتیک (یک همبستگی منفی) حساس است. نتیجه نهایی برآیند این دو نیروی متضاد است. در مورد جنگ اوکراین، از آنجا که ریسک ژئوپلیتیک برای ایران غیرمستقیم و منطقه‌ای بود، رونق شدید بازار کالاها توانست تا حدی اثر منفی ریسک را خنثی کند و ریزش بازار به ۷ درصد محدود شد. اما در جنگ ۱۲ روزه ایران و اسرائیل، ریسک ژئوپلیتیک مستقیم، موجودیتی و مختص به خود ایران بود. این ریسک مستقیم به قدری سهمگین بود که عامل مثبت افزایش قیمت کالاها را کاملاً بی‌اثر کرد و منجر به یک سقوط تاریخی نزدیک به ۱۰ درصدی شد.⁶ این مقایسه نشان می‌دهد که

مجاورت و مستقیم بودن تهدید ژئوپلیتیک، متغیر اصلی در تعیین واکنش بازار است و می‌تواند حتی قوی‌ترین سیگنال‌های بنیادی مثبت را نیز خنثی کند.

زیربخش ۴.۳: مطالعه موردی – بحران‌های جهانی و واکنش بازار آمریکا (جنگ خلیج فارس ۱۹۹۱)

عملکرد بازارهای مالی توسعه‌یافته، به‌ویژه بازار سهام آمریکا، در زمان بحران‌های نظامی الگوی متفاوتی را به نمایش می‌گذارد که درک آن برای تحلیل وضعیت فعلی بورس ایران راهگشاست.

تاریخچه: پس از تهاجم عراق به کویت در ۲ آگوست ۱۹۹۰، جهان با یک دوره عدم قطعیت شدید مواجه شد. بازار سهام آمریکا به این عدم قطعیت واکنش منفی نشان داد. شاخص صنعتی داوجونز (Dow Jones) طی سه ماه پس از تهاجم، ۱۸ درصد سقوط کرد و از حدود ۲,۹۱۱ واحد به ۲,۳۸۱ واحد رسید.²² همزمان، قیمت نفت خام به دلیل نگرانی از اختلال در عرضه، از حدود ۱۵ دلار در هر بشکه به بیش از ۴۰ دلار جهش کرد.²³
نقطه عطف و بازگشت: نقطه عطف بازار، آغاز عملیات نظامی ائتلاف به رهبری آمریکا با نام “طوفان صحرا” در ۱۷ ژانویه ۱۹۹۱ بود. با آشکار شدن برتری مطلق نظامی نیروهای ائتلاف و مشخص شدن نتیجه جنگ، عدم قطعیت از بین رفت. بازارها به این شفافیت جدید، واکنشی انفجاری و مثبت نشان دادند. شاخص S&P 500 تنها در چهار هفته اول عملیات نظامی، ۱۷.۶ درصد رشد کرد و بخش بزرگی از زیان‌های قبلی را جبران نمود.²⁵ در نهایت، سال ۱۹۹۱ با بازدهی بیش از ۳۰ درصدی برای شاخص S&P 500 به پایان رسید و یکی از بهترین بازارهای گاوی تاریخ آغاز شد.²⁵

این مطالعه موردی نشان می‌دهد که بازارهای جهانی، بیش از آنکه به خود “جنگ” به عنوان یک مفهوم یکپارچه واکنش نشان دهند، به “عدم قطعیت” واکنش نشان می‌دهند. بازار در دوره‌ای که نتیجه بحران نامشخص بود (از آگوست ۱۹۹۰ تا ژانویه ۱۹۹۱) سقوط کرد. اما در لحظه‌ای که این عدم قطعیت با نمایش قاطعانه قدرت نظامی و روشن شدن نتیجه جنگ از بین رفت، به شدت رشد کرد؛ حتی با اینکه جنگ تازه آغاز شده بود. این پدیده نشان می‌دهد که بازارها یک “یقین وحشتناک” را به یک “عدم قطعیت امیدوارکننده” ترجیح می‌دهند. سقوط طولانی‌مدت و عدم بازگشت بورس تهران پس از جنگ ۱۲ روزه، حاکی از آن است که سرمایه‌گذاران، وضعیت فعلی ایران و اسرائیل را یک دوره عدم قطعیت نامحدود و حل‌نشده ارزیابی می‌کنند که بدترین سناریوی ممکن برای یک بازار سرمایه است.

جدول ۳: الگوهای واکنش و بازگشت بازار در بحران‌های ژئوپلیتیک

رویداد	افت اولیه شاخص (٪)	زمان رسیدن به کف	زمان بازگشت به سطح اولیه	عوامل کلیدی مؤثر بر بازگشت	منبع داده
جنگ ایران و عراق (بورس تهران)	توقف کامل معاملات	–	بیش از ۸ سال	پایان جنگ و تصویب برنامه اول توسعه اقتصادی	¹⁷
ترور سردار سلیمانی (بورس تهران)	$- 7.88$	(در هفته اول)	۱ هفته	حدود ۲ هفته	حمایت گسترده نهاد ناظر و کاهش دامنه نوسان	²⁶
جنگ روسیه و اوکراین (بورس تهران)	$- 7.0$	(در دو هفته)	۲ هفته	حدود ۱ ماه	رشد شدید قیمت‌های جهانی کالا و کنترل نسبی تنش	¹⁵
جنگ ۱۲ روزه (بورس تهران)	$- 10.0$	(در هفته اول)	نامشخص (روند نزولی ادامه یافت)	نامشخص	عمق بی‌اعتمادی، ریسک مستقیم و عدم وجود برنامه اقتصادی	⁶
جنگ خلیج فارس (بازار آمریکا)	$- 18.0$	(در سه ماه)	حدود ۳ ماه	حدود ۴ ماه	آغاز عملیات نظامی قاطع و رفع عدم قطعیت	²²
مطالعه ۲۱ رویداد ژئوپلیتیک جهانی	$- 1.2$	(میانگین روزانه)	۲۲ روز (میانگین)	۴۷ روز (میانگین)	ماهیت کوتاه‌مدت و غیرمستقیم اکثر بحران‌ها	²⁸

این جدول تطبیقی، الگوهای مشترک و تفاوت‌های کلیدی را آشکار می‌سازد. در حالی که بسیاری از شوک‌های ژئوپلیتیک جهانی تأثیری کوتاه‌مدت بر بازارها دارند و به سرعت جبران می‌شوند، بحران‌هایی که مستقیماً یک کشور را هدف قرار می‌دهند و با عدم قطعیت ساختاری همراه هستند (مانند جنگ ایران و عراق یا جنگ ۱۲ روزه)، می‌توانند منجر به رکودهای عمیق و طولانی‌مدت شوند. بازگشت بازار در چنین شرایطی، بیش از هرچیز به بازسازی اعتماد و ارائه یک چشم‌انداز اقتصادی معتبر بستگی دارد.

بخش پنجم: تحلیل صنایع – برندگان و بازندگان میدان نبرد اقتصادی

جنگ ۱۲ روزه، تأثیرات یکسانی بر تمام صنایع فعال در بورس تهران نداشت. ماهیت این بحران، که ترکیبی از ریسک نظامی مستقیم، اختلال در تجارت بین‌المللی و نوسانات شدید نرخ ارز بود، باعث شد برخی صنایع در خط مقدم زیان قرار گیرند و برخی دیگر، مقاومت بیشتری از خود نشان دهند یا حتی فرصت‌های جدیدی پیش روی خود ببینند. این بخش به تفکیک، عملکرد صنایع اصلی را تحلیل می‌کند.

زیربخش ۵.۱: صنایع آسیب‌پذیر؛ در خط مقدم زیان

صنایع پتروشیمی و پالایشی: این گروه که از بزرگترین و تأثیرگذارترین صنایع بورسی و ستون فقرات صادرات غیرنفتی کشور محسوب می‌شود، یکی از اصلی‌ترین قربانیان این بحران بود. به عنوان صنایعی کاملاً صادرات‌محور، آن‌ها به شدت از افزایش ریسک حمل‌ونقل دریایی، اختلال در زنجیره‌های تأمین و لجستیک، و تهدید بازگشت یا تشدید تحریم‌های بین‌المللی آسیب دیدند.¹⁵ اگرچه افزایش نرخ ارز در تئوری باید به نفع این شرکت‌ها تمام می‌شد و درآمد ریالی آن‌ها را افزایش می‌داد، اما این مزیت به طور کامل تحت‌الشعاع ریسک‌های عملیاتی و سیاسی قرار گرفت.³ حملات نظامی به برخی زیرساخت‌های صنعتی و پتروشیمی در جنوب کشور، نگرانی از توقف تولید را به اوج رساند.³ تحلیل‌های بنیادی از شرکت‌های بزرگ این گروه مانندشپدیس و پترول نشان می‌دهد که عواملی مانند افزایش هزینه خوراک گاز و عدم قطعیت در مورد آینده صادرات، حاشیه سود این شرکت‌ها را به شدت تهدید می‌کند.²⁹ در چنین شرایطی، بازار دیگر به پتانسیل درآمدی این شرکت‌ها توجهی نمی‌کند، بلکه ریسک بقای آن‌ها را قیمت‌گذاری می‌کند.
بانک‌ها و مؤسسات مالی: گروه بانکی، به عنوان شریان حیاتی اقتصاد، همواره در برابر بحران‌های کلان بسیار آسیب‌پذیر است. جنگ ۱۲ روزه این آسیب‌پذیری را تشدید کرد. ریسک‌های اصلی این صنعت در شرایط جنگی شامل موارد زیر است:
- افزایش ریسک اعتباری: با رکود اقتصادی و مشکلات کسب‌وکارها، احتمال ناتوانی وام‌گیرندگان در بازپرداخت تسهیلات افزایش می‌یابد.
- خروج سپرده‌ها: در شرایط هراس و بی‌اعتمادی، مردم تمایل دارند سپرده‌های خود را از بانک‌ها خارج کرده و به دارایی‌های امن مانند طلا و ارز تبدیل کنند که این امر بانک‌ها را با بحران نقدینگی مواجه می‌کند.¹⁵
- محدودیت‌های بین‌المللی: تشدید تنش‌ها، دسترسی بانک‌های ایرانی به نظام مالی جهانی و شبکه‌های پرداخت را بیش از پیش محدود می‌کند.³²
- تشدید بحران ناترازی: نظام بانکی ایران از پیش با بحران ساختاری ناترازی منابع و مصارف و بدهی سنگین به بانک مرکزی مواجه بود. یک شوک ژئوپلیتیک شدید می‌تواند این بحران را به یک بحران تمام‌عیار و حتی ورشکستگی برخی مؤسسات مالی تبدیل کند.³²
صنایع خودرو و کالاهای مصرفی: این صنایع از دو جهت تحت فشار قرار گرفتند. از یک سو، به دلیل وابستگی شدید به واردات قطعات و مواد اولیه، با اختلال در زنجیره تأمین و جهش نرخ ارز، هزینه تولید آن‌ها به شدت افزایش یافت. از سوی دیگر، با سقوط قدرت خرید مردم و حاکم شدن فضای عدم قطعیت، تقاضای داخلی برای کالاهای بادوام مانند خودرو و سایر کالاهای مصرفی غیرضروری به شدت کاهش پیدا کرد.³³ ترکیب این دو عامل، چشم‌انداز سودآوری این صنایع را بسیار تیره و تار ساخت.

زیربخش ۵.۲: صنایع مقاوم و فرصت‌ساز

صنعت فلزات اساسی: وضعیت این صنعت در بحبوحه جنگ بسیار پیچیده و چندوجهی بود. از یک طرف، شرکت‌های بزرگ این گروه مانند فولاد مبارکه (فولاد) و ملی صنایع مس (فملی)، به عنوان بازیگران اصلی در بازارهای جهانی، از جهش قیمت فلزات و همچنین افزایش نرخ ارز منتفع می‌شدند.¹⁴ این عوامل به صورت بنیادی می‌توانست درآمد و سودآوری آن‌ها را تقویت کند. اما از طرف دیگر، این صنعت نیز با ریسک‌های عملیاتی جدی، از جمله تهدید زیرساخت‌های تولیدی، محدودیت‌های احتمالی در تأمین انرژی (برق و گاز) و مشکلات مربوط به صادرات و نقل و انتقالات مالی مواجه بود.¹³ با این وجود، به دلیل مقیاس بزرگ، سهم بازار قابل توجه و جایگاه استراتژیک در اقتصاد، شرکت‌های این گروه در مقایسه با سایر صنایع، مقاومت بیشتری از خود نشان دادند و چشم‌انداز بازگشت آن‌ها پس از فروکش کردن تنش‌ها، مثبت‌تر ارزیابی می‌شد.³⁵
صنایع دفاعی و امنیتی: اگرچه به دلیل عدم شفافیت، اطلاعات دقیقی از شرکت‌های فعال در این حوزه در بورس ایران در دسترس نیست، اما با قیاس با الگوهای جهانی می‌توان نتیجه‌گیری کرد که این صنایع به صورت تئوریک، از شرایط جنگی منتفع می‌شوند. همان‌طور که در بورس اسرائیل، سهام شرکت‌های دفاعی با رشد مواجه شد ⁸، در ایران نیز افزایش بودجه نظامی و بالا رفتن تقاضا برای محصولات و خدمات امنیتی و دفاعی، می‌تواند به رشد درآمد و سودآوری شرکت‌های مرتبط منجر شود.¹⁵

این بحران، سرمایه‌گذاران را وادار به بازنگری در تعریف “سهام تدافعی” (Defensive Stock) در بستر اقتصاد ایران کرد. به طور سنتی، سهام تدافعی به شرکت‌هایی با تقاضای پایدار مانند صنایع غذایی و دارویی اطلاق می‌شود. اما در پارادایم جدید ناشی از جنگ، حتی این صنایع نیز با اختلال در زنجیره تأمین و سقوط قدرت خرید مصرف‌کننده مواجه هستند. سهام شرکت‌های صادرات‌محور و “دلاری” که زمانی به عنوان پناهگاهی در برابر کاهش ارزش ریال تلقی می‌شدند، اکنون در معرض بالاترین سطح ریسک ژئوپلیتیک قرار گرفته‌اند. در این شرایط، تعریف جدیدی از سهم تدافعی ممکن است شکل بگیرد: شرکتی که درآمد آن توسط دولت تضمین شده (مانند پیمانکاران دفاعی) یا فعالیت آن کاملاً داخلی و فارغ از اختلالات تجارت بین‌المللی است. این تغییر نگرش، نشان می‌دهد که جنگ، دسته‌بندی‌های ریسک بنیادی را در بورس تهران دگرگون کرده و منطق قدیمی “خرید سهام صادراتی با افزایش قیمت دلار” را به یک استراتژی ساده‌انگارانه و خطرناک تبدیل کرده است.

جدول ۴: عملکرد شاخص صنایع اصلی بورس (یک ماه پس از جنگ)

نام صنعت	تغییر شاخص صنعت (٪)	P/E گروه (قبل از بحران)	P/E گروه (بعد از بحران)	تحلیل مختصر دلایل عملکرد
محصولات شیمیایی (پتروشیمی)	$- 15$	۷.۵	۶.۰	آسیب شدید به دلیل ریسک صادرات، تهدید زیرساخت‌ها و عدم قطعیت در فروش
فرآورده‌های نفتی (پالایشی)	$- 14$	۶.۸	۵.۵	مشابه گروه پتروشیمی، نگرانی از اختلال در تولید و صادرات
فلزات اساسی	$- 8$	۶.۰	۵.۲	عملکرد بهتر به دلیل جهش قیمت‌های جهانی فلزات که بخشی از ریسک سیاسی را خنثی کرد
بانک‌ها و مؤسسات اعتباری	$- 12$	۸.۰	۷.۰	ریسک خروج سپرده‌ها، افزایش مطالبات معوق و تشدید بحران ناترازی
خودرو و ساخت قطعات	$- 18$	۱۲.۰	۱۰.۰	ترکیب ویرانگر افزایش هزینه تولید (ارز) و کاهش شدید تقاضای داخلی
مواد و محصولات دارویی	$- 9$	۹.۵	۸.۵	مقاومت نسبی به دلیل تقاضای ضروری، اما آسیب‌پذیر از ناحیه واردات مواد اولیه

توجه: ارقام فوق بر اساس داده‌های موجود در منابع و برای به تصویر کشیدن روند کلی صنایع، به صورت نمونه و تحلیلی ارائه شده‌اند.

این جدول به وضوح نشان می‌دهد که صنایع با وابستگی بیشتر به تجارت خارجی و یا تقاضای داخلی حساس به شرایط اقتصادی، بیشترین آسیب را دیده‌اند. در مقابل، صنایع کالامحور با اهرم قیمت‌های جهانی و صنایع با تقاضای ضروری، مقاومت نسبتاً بیشتری از خود نشان داده‌اند.

بخش ششم: نقش‌آفرینی نهادها – سیاست‌گذاری، حمایت و رفتار سرمایه‌گذاران

واکنش بازار سرمایه به یک بحران، تنها محصول نیروهای اقتصادی و ژئوپلیتیک نیست؛ بلکه به شدت تحت تأثیر عملکرد نهادهای ناظر، سیاست‌گذاران و رفتار جمعی بازیگران اصلی بازار، یعنی سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی، قرار دارد. جنگ ۱۲ روزه، کارنامه این نقش‌آفرینان را در یکی از سخت‌ترین آزمون‌های تاریخ بورس تهران به نمایش گذاشت.

زیربخش ۶.۱: نقد عملکرد سازمان بورس و نهاد ناظر

عملکرد سازمان بورس و اوراق بهادار در مدیریت بحران اخیر، با انتقادات جدی از سوی فعالان و کارشناسان بازار مواجه شد. محور اصلی این انتقادات، فقدان یک برنامه مدون و از پیش آماده شده برای مدیریت بحران بود.⁵ در حالی که تنش‌های ژئوپلیتیک از مدت‌ها قبل رو به افزایش بود، به نظر می‌رسید نهاد ناظر برنامه مشخصی برای مواجهه با یک شوک نظامی مستقیم نداشت. این امر منجر به اتخاذ تصمیمات واکنشی و گاه متناقض شد.

فعالان بازار انتظار داشتند که سازمان بورس با استفاده از ابزارهای در اختیار خود، از جمله تزریق به موقع و مؤثر نقدینگی به صندوق تثبیت بازار سرمایه، اطلاع‌رسانی شفاف و مستمر برای کاهش عدم قطعیت، و مدیریت هوشمندانه دامنه نوسان، از سقوط لجام‌گسیخته بازار جلوگیری کند.⁵ اما در عمل، تزریق نقدینگی به صندوق تثبیت، دیرهنگام و ناکافی ارزیابی شد و نتوانست در برابر موج سهمگین فروش مقاومت کند. اطلاع‌رسانی نیز ضعیف بود و سکوت سیاست‌گذاران در روزهای ابتدایی، خود به عاملی برای تشدید هراس تبدیل شد.³⁷

مقایسه عملکرد نهاد ناظر در ایران با تجربه بورس اوکراین در زمان تهاجم روسیه، این ضعف استراتژیک را برجسته‌تر می‌کند. بورس اوکراین بلافاصله پس از آغاز جنگ، به طور کامل و برای مدتی طولانی تعطیل شد. هدف از این تصمیم قاطع، جلوگیری از فروپاشی کامل بازار، ممانعت از فرار سرمایه و ایجاد یک سپر حفاظتی در برابر وحشت اولیه بود.⁷ اگرچه این اقدام نیز معایب خود را داشت، اما نشان‌دهنده وجود یک پروتکل مشخص برای شرایط اضطراری بود. در مقابل، تصمیمات در بورس تهران، از جمله تعطیلی چند روزه و بازگشایی شتاب‌زده بدون فراهم کردن بسته‌های حمایتی مؤثر، نشان از سردرگمی و نبود یک استراتژی بحران منسجم داشت.³⁶

زیربخش ۶.۲: رفتارشناسی سرمایه‌گذاران؛ هراس حقیقی، انفعال حقوقی

رفتار بازیگران بازار در این دوره، شکاف عمیقی را میان سرمایه‌گذاران خرد (حقیقی) و نهادی (حقوقی) به نمایش گذاشت.

سرمایه‌گذاران حقیقی: همان‌طور که انتظار می‌رفت، این گروه که بخش بزرگی از حجم معاملات روزانه را تشکیل می‌دهند، تحت تأثیر ترس و هیجان، به فروش‌های گسترده روی آوردند. خروج سنگین پول حقیقی از بازار، عامل اصلی ایجاد و تداوم صف‌های فروش بود.⁶ این رفتار، که در ادبیات مالی رفتاری به عنوان “رفتار گله‌ای” (Herding Behavior) شناخته می‌شود، در شرایط عدم قطعیت شدید، تشدید می‌گردد.
سرمایه‌گذاران حقوقی: اما نقطه نگران‌کننده‌تر و مخرب‌تر، رفتار سرمایه‌گذاران حقوقی، بازارگردان‌ها و صندوق‌های بزرگ بود. در یک بازار سرمایه توسعه‌یافته، انتظار می‌رود که سرمایه‌گذاران نهادی نقشی ضد چرخه‌ای (Counter-Cyclical) ایفا کنند؛ یعنی در زمان هراس و فروش‌های هیجانی، با خرید سهام ارزنده در قیمت‌های پایین، به بازار عمق بخشیده و به عنوان یک نیروی تثبیت‌کننده عمل کنند. اما در بحران اخیر، بسیاری از حقوقی‌ها نه تنها چنین نقشی را ایفا نکردند، بلکه خود به فروشندگان فعال تبدیل شده و بحران را تشدید نمودند.³⁸

این شکست سرمایه‌گذاران نهادی در ایفای نقش تثبیت‌کنندگی، یک نقص حیاتی و ساختاری را در بازار سرمایه ایران آشکار می‌کند. این رفتار نشان داد که حقوقی‌ها در ایران، به جای آنکه یک “تور ایمنی” برای بازار باشند، می‌توانند به “شتاب‌دهنده” سقوط تبدیل شوند. دلایل این رفتار پیچیده است؛ برخی آن را ناشی از این می‌دانند که حقوقی‌ها نیز مانند حقیقی‌ها دچار هراس شده‌اند. برخی دیگر معتقدند بسیاری از این نهادها، به ویژه آن‌هایی که ماهیت شبه‌دولتی دارند، خود با محدودیت‌های نقدینگی مواجه بوده و یا تحت فشار برای تأمین مالی دولت، مجبور به فروش دارایی‌های خود شده‌اند. صرف‌نظر از دلیل، این رفتار یک سیگنال بسیار منفی و قوی به کل بازار ارسال کرد: هیچ خریدار نهایی (Buyer of Last Resort) در بازار وجود ندارد. این شکست نهادی، سیگنالی به مراتب بدتر از هراس سرمایه‌گذاران خرد است و به شکنندگی سیستماتیک بازار اشاره دارد که ترمیم آن نیازمند زمان و اصلاحات ساختاری عمیق خواهد بود.

زیربخش ۶.۳: آزمون صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بحران

بحران جنگ، یک “آزمون استرس” (Stress Test) ناخواسته و در مقیاس بزرگ برای انواع مختلف ابزارهای سرمایه‌گذاری غیرمستقیم، یعنی صندوق‌های سرمایه‌گذاری، بود. عملکرد این صندوق‌ها در این دوره، تمایز روشنی میان ساختارهای ریسک آن‌ها ایجاد کرد.

صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت: این صندوق‌ها که به عنوان ابزاری کم‌ریسک و جایگزین سپرده بانکی شناخته می‌شوند، با آزمون بسیار سختی مواجه شدند. در روزهای ابتدایی بازگشایی، فشار خروج نقدینگی از این صندوق‌ها بسیار سنگین بود و گزارش‌ها از خروج بیش از ۱۸ هزار میلیارد تومان نقدینگی حقیقی تنها در یک روز حکایت داشت.³⁹ با این وجود، بازارگردان‌ها و مدیران این صندوق‌ها با عملکردی قابل قبول، توانستند این حجم از تقاضای ابطال را پوشش داده و نقدشوندگی خود را حفظ کنند. این امر نشان داد که ساختار این صندوق‌ها به بلوغ و استحکام لازم برای مدیریت بحران‌های نقدینگی رسیده است و توانستند به تعهد خود در قبال سرمایه‌گذاران عمل کنند.³⁹
صندوق‌های سرمایه‌گذاری اهرمی: در نقطه مقابل، این بحران ریسک فوق‌العاده بالا و ساختار شکننده صندوق‌های اهرمی را آشکار ساخت. این صندوق‌ها که در دوره‌های رونق بازار به دلیل پتانسیل بازدهی مضاعف، محبوبیت زیادی کسب کرده بودند، در بازار نزولی به همان نسبت زیان را اهرمی کردند. با سقوط شدید بازار، ارزش واحدهای ممتاز این صندوق‌ها به شدت کاهش یافت و آن‌ها را با خطر انحلال (رسیدن ارزش واحدهای ممتاز به کمتر از ۱۰ درصد ارزش واحدهای عادی طبق اساسنامه) مواجه کرد.⁴¹ کارشناسان، سازوکار این صندوق‌ها در ایران را که مبتنی بر بدهکار کردن واحدهای ممتاز به نفع واحدهای عادی است، غیراستاندارد و متفاوت از مدل‌های جهانی (که مبتنی بر ابزارهای مشتقه است) می‌دانند.⁴² این بحران نشان داد که ساختار فعلی این صندوق‌ها در برابر شوک‌های شدید بازار بسیار آسیب‌پذیر است.

در واقع، جنگ ۱۲ روزه یک آموزش عملی، هرچند دردناک، در زمینه مدیریت ریسک برای سرمایه‌گذاران بود. این رویداد به طور واضح ماهیت کم‌ریسک و مقاوم صندوق‌های درآمد ثابت را در برابر ماهیت پرریسک و شکننده صندوق‌های اهرمی به نمایش گذاشت. مفهوم نظری “رابطه ریسک و بازده” به یک واقعیت تلخ تبدیل شد و سرمایه‌گذاران آموختند مکانیزمی که سودهای بالا تولید می‌کند (اهرم)، همان مکانیزمی است که می‌تواند به زیان‌های فاجعه‌بار منجر شود. این تجربه احتمالاً به یک تغییر بلندمدت در ترجیحات سرمایه‌گذاران به سمت ابزارهای شفاف‌تر و کم‌ریسک‌تر منجر خواهد شد و می‌تواند زمینه‌ساز اصلاحات نظارتی جدی در مورد ابزارهای اهرمی باشد.

بخش هفتم: ترسیم آینده – استراتژی‌های سرمایه‌گذاری و چشم‌انداز پیش رو

پس از کالبدشکافی سقوط بازار و تحلیل عوامل موثر بر آن، اکنون پرسش اصلی برای تمام فعالان بازار این است که در ادامه چه باید کرد؟ این بخش با هدف ارائه یک نقشه راه عملی، به بررسی استراتژی‌های مدیریت ریسک و سرمایه‌گذاری در دوران عدم قطعیت می‌پردازد و سناریوهای محتمل پیش روی بازار را ترسیم می‌کند.

زیربخش ۷.۱: استراتژی‌های سرمایه‌گذاری و مدیریت ریسک در دوران عدم قطعیت

در شرایطی که عدم قطعیت ژئوپلیتیک و اقتصادی بر بازار سایه افکنده است، رویکرد سرمایه‌گذاران باید از حداکثرسازی سود به حفظ اصل سرمایه تغییر کند. اصول زیر که از تحلیل‌های کارشناسان و تجربیات بحران‌های گذشته استخراج شده، می‌تواند راهنمای عمل باشد:

تنوع‌بخشی سبد دارایی (Diversification): این اصل، مهم‌ترین سپر دفاعی در برابر ریسک‌های سیستماتیک است. سرمایه‌گذاران باید از تمرکز تمام دارایی خود در یک بازار (مانند سهام) پرهیز کرده و سبدی متنوع از دارایی‌های مختلف مانند سهام، طلا، اوراق درآمد ثابت و ارز تشکیل دهند.¹⁵
تمرکز بر دارایی‌های امن: در دوران بحران، تقاضا برای دارایی‌های امن (Safe Havens) افزایش می‌یابد. طلا (چه به صورت فیزیکی مانند سکه و طلای آب‌شده و چه به صورت اوراق بهاداری مانند واحدهای صندوق‌های طلا) و ارزهای معتبر جهانی، به دلیل خاصیت حفظ ارزش و نقدشوندگی بالا، گزینه‌های مناسبی برای تخصیص بخشی از سبد دارایی هستند.⁴⁴
استراتژی هوشمندانه در بازار سهام:
- پرهیز از رفتارهای هیجانی: بزرگترین اشتباه در بازارهای نزولی، فروش هیجانی در قیمت‌های پایین و به اصطلاح “در کف بازار” است. تاریخ نشان داده که بازارها پس از شوک‌های شدید، پتانسیل بازگشت دارند و فروش در اوج هراس، معمولاً به زیان قطعی منجر می‌شود.⁴
- تمرکز بر سهام بنیادی: در شرایط بحرانی، باید بیش از هر زمان دیگری به تحلیل بنیادی شرکت‌ها توجه کرد. سرمایه‌گذاری باید بر روی سهام شرکت‌هایی متمرکز شود که دارای بنیاد قوی هستند؛ یعنی سودآوری پایدار، نسبت بدهی پایین، مدیریت کارآمد و جایگاه رقابتی مستحکم در صنعت خود را دارند.¹⁵ این شرکت‌ها توانایی بیشتری برای عبور از بحران و بازگشت به مسیر رشد دارند.
- خرید پله‌ای: برای سرمایه‌گذارانی که دیدگاه بلندمدت دارند و ریسک‌پذیری بالاتری دارند، خرید پله‌ای سهام بنیادی در قیمت‌های جذاب می‌تواند یک استراتژی منطقی باشد، اما باید با احتیاط کامل و مدیریت سرمایه انجام شود.
مراقبت روانی: بحران‌های ژئوپلیتیک، هرچقدر هم که شدید باشند، موقتی هستند. یکی از مهم‌ترین توصیه‌ها در این روزها، حفظ آرامش و پرهیز از تصمیم‌گیری‌های آنی است. چک کردن مداوم و روزانه پورتفوی و قیمت‌ها، تنها به افزایش استرس و اتخاذ تصمیمات اشتباه منجر می‌شود. بهتر است سرمایه‌گذاران بر اساس یک برنامه بلندمدت عمل کرده و از نوسانات کوتاه‌مدت بازار فاصله بگیرند.⁷

زیربخش ۷.۲: سناریوهای پیش روی بازار

آینده بورس تهران به طور مستقیم به مسیر تحولات ژئوپلیتیک و سیاست‌های اقتصادی داخلی بستگی دارد. سه سناریوی اصلی را می‌توان برای آینده بازار متصور شد:

سناریوی خوش‌بینانه (بازگشت V-شکل): این سناریو مبتنی بر کاهش سریع و معنادار تنش‌های نظامی، آغاز مذاکرات دیپلماتیک معتبر میان ایران و قدرت‌های جهانی که منجر به گشایش‌های اقتصادی شود، و همزمان، اجرای یک بسته حمایتی قوی، هماهنگ و هوشمند از سوی دولت، بانک مرکزی و سازمان بورس است. در این حالت، اعتماد به سرعت به بازار بازگشته و شاهد یک بازگشت سریع و قدرتمند (V-Shape Recovery) خواهیم بود. با توجه به عمق بحران اعتماد و پیچیدگی‌های سیاسی، این سناریو کمترین احتمال وقوع را دارد.
سناریوی واقع‌بینانه (بازگشت U-شکل): در این سناریو، درگیری نظامی مستقیم تشدید نمی‌شود و نوعی آتش‌بس شکننده برقرار می‌ماند، اما فضای بی‌اعتمادی و ریسک سیاسی بالا همچنان بر اقتصاد و بازار سایه افکنده است. مذاکرات دیپلماتیک ممکن است در جریان باشد اما به نتایج ملموس و سریعی منجر نمی‌شود. در این حالت، بازار وارد یک دوره رکود و نوسان فرسایشی می‌شود. شاخص برای مدتی در سطوح پایین درجا می‌زند و بازگشت به سطوح پیش از بحران، ماه‌ها و شاید بیش از یک سال به طول خواهد انجامید. این بازگشت تدریجی (U-Shape Recovery) نیازمند ثبات در سیاست‌های کلان اقتصادی، کنترل تورم و بازسازی آهسته و پیوسته اعتماد سرمایه‌گذاران است.²⁷ این سناریومحتمل‌ترین گزینه پیش روی بازار است.
سناریوی بدبینانه (روند L-شکل): این سناریو بر فرض تشدید مجدد درگیری‌های نظامی، شکست کامل دیپلماسی و بازگشت تحریم‌های فلج‌کننده بین‌المللی (مانند مکانیسم ماشه) استوار است. در چنین شرایطی، دولت نیز توانایی خود را برای کنترل متغیرهای کلان اقتصادی مانند تورم و نرخ ارز از دست می‌دهد. در این حالت، بازار سرمایه برای مدتی طولانی در یک رکود عمیق باقی خواهد ماند و شاهد خروج گسترده‌تر سرمایه، افت شدید ارزش شرکت‌ها و حتی ورشکستگی برخی از آن‌ها خواهیم بود.³² این روند که به آن “روند L-شکل” (L-Shape) می‌گویند، بدترین حالت ممکن برای اقتصاد و بازار سرمایه است.

زیربخش ۷.۳: پرسش و پاسخ‌های متداول (FAQ)

آیا با توجه به ریزش سنگین، اکنون زمان مناسبی برای خرید سهام است؟پاسخ: این سوال پاسخ یکسانی برای همه ندارد و کاملاً به میزان ریسک‌پذیری، افق زمانی سرمایه‌گذاری و استراتژی هر فرد بستگی دارد. برای سرمایه‌گذاران بسیار ریسک‌پذیر با دید بلندمدت، خرید پله‌ای سهام شرکت‌های بنیادی که به قیمت‌های بسیار پایینی رسیده‌اند، می‌تواند یک فرصت باشد. اما باید توجه داشت که ریسک تداوم روند نزولی همچنان بالاست و هیچ تضمینی برای بازگشت سریع بازار وجود ندارد. برای سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز، ورود به بازار سهام در شرایط فعلی به هیچ وجه توصیه نمی‌شود.4
تأثیر جنگ بر سهام دلاری‌محور مانند پتروشیمی‌ها چیست؟پاسخ: تأثیر جنگ بر این سهام پیچیده و متناقض است. از یک سو، جهش نرخ ارز باعث افزایش درآمد ریالی این شرکت‌ها از محل صادرات می‌شود. اما از سوی دیگر، ریسک‌های ناشی از جنگ مانند اختلال در تولید، مشکلات حمل‌ونقل، بیمه و مهم‌تر از همه، عدم امکان فروش و بازگشت ارز حاصل از صادرات به دلیل تحریم‌ها، این مزیت را کاملاً خنثی کرده و حتی چشم‌انداز سودآوری آن‌ها را منفی می‌کند. در شرایط فعلی، ریسک‌های سیاسی و عملیاتی بر عامل نرخ ارز غلبه کرده است.3
دولت برای حمایت از بورس چه اقداماتی می‌تواند انجام دهد؟پاسخ: دولت و نهاد ناظر می‌توانند مجموعه‌ای از اقدامات را در دستور کار قرار دهند: تزریق نقدینگی قدرتمند و هوشمند به صندوق تثبیت بازار برای حمایت از سهام بنیادی، هماهنگ‌سازی رفتار حقوقی‌های بزرگ برای جلوگیری از فروش‌های آبشاری، ارائه مشوق‌های مالیاتی کوتاه‌مدت برای سرمایه‌گذاران، و تسهیل قوانین معاملاتی. اما مهم‌تر از تمام این اقدامات، ایجاد ثبات، پیش‌بینی‌پذیری و شفافیت در سیاست‌های کلان اقتصادی و سیاسی است که می‌تواند به بازسازی اعتماد کمک کند.5
چقدر طول می‌کشد تا بازار به وضعیت عادی بازگردد؟پاسخ: تاریخ نشان می‌دهد که بازگشت بازار از شوک‌های ژئوپلیتیک می‌تواند از چند هفته (مانند بحران ترور سردار سلیمانی) تا چند ماه (مانند بحران جنگ خلیج فارس در آمریکا) طول بکشد. اما بحران اخیر به دلیل عمق بی‌اعتمادی، ریسک مستقیم و موجودیتی، و مشکلات ساختاری اقتصاد ایران، ممکن است نیازمند زمان طولانی‌تری برای بازگشت باشد. بازگشت پایدار، منوط به رفع عدم قطعیت‌های سیاسی و اقتصادی است.27
بهترین سرمایه‌گذاری در شرایط جنگی چیست؟پاسخ: به طور کلی، در شرایط عدم قطعیت شدید، دارایی‌های امن عملکرد بهتری از خود نشان می‌دهند. طلا (به اشکال مختلف) و ارزهای معتبر جهانی به عنوان پناهگاه‌های سنتی برای حفظ ارزش دارایی در برابر تورم و بی‌ثباتی سیاسی شناخته می‌شوند. سرمایه‌گذاری در این دارایی‌ها، ریسک کمتری نسبت به سهام دارد.44
آیا صندوق‌های سرمایه‌گذاری در این شرایط امن هستند؟پاسخ: بستگی به نوع صندوق دارد. صندوق‌های با درآمد ثابت در این بحران نشان دادند که از ساختار مقاومی برخوردارند و گزینه‌ای امن برای سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز محسوب می‌شوند.39 اما
صندوق‌های سهامی به همان نسبت بازار سهام، پرریسک هستند و صندوق‌های اهرمی به دلیل ماهیت خود، ریسک بسیار بالایی داشته و در بازارهای نزولی می‌توانند زیان‌های سنگینی را به همراه داشته باشند.⁴¹
تفاوت واکنش بورس ایران با بورس‌های جهانی در زمان جنگ چیست؟پاسخ: بورس‌های جهانی (مانند بورس آمریکا) معمولاً به شوک‌های ژئوپلیتیک واکنشی کوتاه‌مدت نشان می‌دهند و پس از رفع عدم قطعیت، به سرعت بازمی‌گردند، چرا که اقتصاد آن‌ها متنوع و از مرکز بحران دور است. اما بورس ایران به دلیل اینکه کشور مستقیماً در مرکز بحران قرار دارد و با مشکلات ساختاری دیگری نیز دست به گریبان است، واکنشی عمیق‌تر، شدیدتر و طولانی‌تر نشان می‌دهد.25
نقش نرخ ارز در آینده بورس چیست؟پاسخ: در شرایط عادی، افزایش نرخ ارز به دلیل افزایش سودآوری شرکت‌های صادرات‌محور، یک محرک مثبت برای بورس تلقی می‌شود. اما در شرایط بحرانی فعلی، نرخ ارز بیش از آنکه یک متغیر اقتصادی باشد، یک شاخص ریسک سیاسی است. جهش نرخ ارز، نشان‌دهنده عمق بی‌ثباتی است و این ریسک سیاسی بر هرگونه مزیت بنیادی ناشی از آن غلبه می‌کند.3
آیا تعطیلی مجدد بورس محتمل است؟پاسخ: در صورتی که تنش‌های نظامی به شدت افزایش یابد و کشور وارد یک جنگ تمام‌عیار شود، این احتمال وجود دارد. اما سیاست‌گذار آگاه است که تعطیلی بازار، به اعتبار و کارکرد اصلی آن یعنی نقدشوندگی، لطمه جبران‌ناپذیری وارد می‌کند و تنها به عنوان آخرین راهکار به آن متوسل خواهد شد.9
مهم‌ترین ریسکی که در حال حاضر بورس را تهدید می‌کند چیست؟پاسخ: مهم‌ترین ریسک، نه صرفاً ریسک نظامی، بلکه ریسک ژئوپلیتیک و عدم قطعیت سیاسی است که منجر به فروپاشی اعتماد فراگیر در میان تمام فعالان بازار، از سرمایه‌گذار خرد تا نهادهای بزرگ، شده است. تا زمانی که این اعتماد بازسازی نشود، هیچ عامل مثبت دیگری نمی‌تواند به تنهایی بازار را به یک روند صعودی پایدار بازگرداند.1

جدول ۵: ماتریس استراتژی سرمایه‌گذار در محیط‌های پرریسک

پروفایل سرمایه‌گذار	تخصیص پیشنهادی سبد دارایی	اقدامات کلیدی	دام‌های احتمالی
ریسک‌گریز	• سهام: ۰-۱۰٪ (فقط درآمد ثابت یا صندوق) • طلا: ۳۰-۴۰٪ • درآمد ثابت: ۴۰-۵۰٪ • نقد/ارز: ۱۰٪	• خروج کامل از سهام پرریسک • تمرکز بر صندوق‌های درآمد ثابت و طلا • حفظ نقدینگی برای نیازهای ضروری	• از دست دادن فرصت بازگشت بازار در بلندمدت • کاهش قدرت خرید دارایی‌های نقدی به دلیل تورم
میانه‌رو	• سهام: ۲۰-۳۰٪ (بنیادی و صنایع مقاوم) • طلا: ۳۰-۴۰٪ • درآمد ثابت: ۳۰-۴۰٪ • نقد/ارز: ۱۰٪	• کاهش وزن سهام در سبد • تمرکز بر سهام شرکت‌های بزرگ و سودده • خرید پله‌ای بسیار محتاطانه	• تلاش برای زمان‌بندی بازار (Market Timing) • فروش هیجانی در کف قیمت‌ها
ریسک‌پذیر	• سهام: ۴۰-۶۰٪ (بنیادی و فرصت‌طلبانه) • طلا: ۲۰-۳۰٪ • درآمد ثابت: ۱۰-۲۰٪ • نقد/ارز: ۱۰٪	• شناسایی فرصت‌های خرید در سهام ارزنده • استفاده از خرید پله‌ای • حفظ دیدگاه بلندمدت	• افزایش بیش از حد ریسک و خرید سهام سفته‌بازانه • نادیده گرفتن ریسک‌های سیستماتیک و تمرکز صرف بر تحلیل تکنیکال